ENFOQUE MACRO | INFORME SEMANAL E PERSPECTIVAS
BRASIL: O Banco Central elevou a taxa básica de juros de 13,25% para 13,75%
MUNDO: Nos EUA, mercado de trabalho segue forte e compatível com a avalição do Fed
Cenário econômico e perspectivas
Estamos em uma nova fase do ciclo global. O caminho até que a economia retorne a uma posição mais equilibrada envolverá diferentes fases e acreditamos que estamos atravessando uma dessas mudanças de etapa. Até meados do segundo trimestre, o ambiente global ainda era caracterizado por inflação elevada, crescimento firme e políticas monetárias estimulativas, especialmente nos países desenvolvidos. A mudança de postura da política monetária em diversas regiões e o arrefecimento dos efeitos da pandemia sobre a economia, como os gargalos de oferta ou a recomposição da demanda entre bens e serviços, provocaram alterações relevantes de contexto. A política monetária global já se moveu para uma posição neutra (países desenvolvidos) ou contracionista (países emergentes). Há evidências de desaceleração de setores mais cíclicos da economia global, especialmente na indústria e construção. Em ambiente ainda de inflação elevada, também houve inflexão em componentes significativos. As commodities registram queda substancial em relação ao pico recente, especialmente as metálicas, mas também há acomodação de preços de grãos e do petróleo. O movimento não é totalmente homogêneo, em particular por conta da crise energética na Europa que mantém carvão, gás natural e energia elétrica em patamares extremamente elevados, com piora recente por conta da retração da oferta advinda da Rússia. Podemos dizer, de todo modo, que o problema agudo da inflação de bens está sendo superado. Nessa nova fase, o problema é outro: a inflação de serviços. Em julho e agosto haverá alívio dos índices de inflação “cheios”, enquanto os núcleos devem permanecer pressionados. A tarefa dos bancos centrais, portanto, começa a surtir efeitos, mas ainda é necessário atravessarmos um período longo de desaquecimento da atividade econômica. A intensidade da desaceleração necessária dependerá do diagnóstico sobre duas hipóteses concorrentes. A primeira é que a inflação de serviços é resultado apenas do efeito inercial provocado pelo choque anterior de commodities e de bens; a segunda identifica que a pressão inflacionária em serviços também possui um componente próprio por conta do aquecimento do mercado de trabalho (as taxas de desemprego estão abaixo do nível pré-pandemia em praticamente todas as regiões). A nosso ver, a segunda hipótese é a mais provável. Isto implica que os bancos centrais ainda devem avançar no aperto de política monetária e que os riscos de baixa para o PIB global de 2023 seguem presentes. Adicionalmente, a crise do setor imobiliário residencial chinês tem se intensificado e reforça a direção de desaquecimento da economia mundial.
No Brasil, também há elementos dessa transição de fase do ciclo econômico. Consideramos que há sinais claros de queda da inflação de bens duráveis e que outros segmentos industriais deverão também exibir trajetória de desinflação nos próximos meses (cadeia têxtil, por exemplo). De outro lado, a inflação de serviços permanece em elevação e encontra-se próxima ao máximo registrado desde o início do Regime de Metas em 1999. O mercado de trabalho exibe aquecimento surpreendente, tanto no mercado formal quanto no informal (nos últimos três meses com ajuste sazonal, os dados do Caged para o emprego formal apontam média mensal de 250 mil vagas, enquanto a PNAD para todas as modalidades de ocupação exibe média mensal em torno de 600 mil). A queda de preços de commodities também deverá contribuir para a desinflação de bens e alimentos no mercado doméstico nos próximos meses. Contudo, essa transição de fase da economia doméstica poderá ser, em alguma medida, adiada por conta dos impactos dos estímulos fiscais. As medidas recentes começarão a surtir efeitos mais visíveis sobre o consumo das famílias nos próximos meses. Esse é o principal risco para a velocidade de desinflação que projetamos adiante. O Banco Central corroborou as expectativas ao elevar a taxa Selic para 13,75% na reunião do início de agosto. Avaliamos que haverá um último incremente de 25 pb na reunião de setembro, o que levaria a taxa de juros a encerrar o ciclo em 14,00%. Este patamar deverá ser mantido até meados do ano que vem. No quadro fiscal, as discussões sobre as mudanças das regras que reagem as contas públicas têm continuado. Acreditamos que a regra do teto atual será modificada no final de 2022 ou início de 2023. As alterações provavelmente envolverão uma elevação relevante do teto com efeito no próximo ano e limites que prevejam aumentos reais dos gastos para os anos seguintes. A incerteza sobre a política fiscal, portanto, deverá seguir presente por mais algum tempo.
Eventos da semana
No cenário internacional, as atenções do mercado se voltaram para a divulgação de julho dos dados de mercado de trabalho nos EUA. De forma geral, o dado de emprego surpreendeu com a criação de 528 mil vagas, ante expectativa mediana de 250 mil. Os sinais de atividade econômica ainda aquecida resultaram em abertura da curva de juros norte-americana em praticamente todos os vencimentos, pressionando negativamente os principais índices de ações. Além disso, outro tema relevante no cenário internacional ficou para as tensões entre China e Estados Unidos, ao redor do tema da reivindicação da Ilha de Taiwan pelo governo chinês. Por outro lado, no Brasil, o evento mais relevante foi a reunião do Copom, na qual o Banco Central elevou a taxa Selic em 50 pb, de 13,25% para 13,75%. O comunicado indicou que o Copom avaliará se uma alta adicional de juros será necessária e, que se esse for o caso, o aperto adicional de política monetária será de 25 pb. Tendo em vista a sinalização de proximidade do fim do ciclo de aperto monetário, houve movimento de fechamento da curva de juros, principalmente nos vértices curtos e médios.
O Banco Central elevou a taxa básica de juros em 50 pb, de 13,25% para 13,75%. O Copom entendeu que a decisão é compatível com a estratégia de convergência da inflação para o redor da meta ao longo do horizonte relevante, que inclui o ano calendário de 2023 e, em menor grau, o de 2024. De acordo com o comunicado, o Banco Central avalia que o ambiente externo se manteve adverso e volátil, com maiores revisões negativas para o crescimento global e um ambiente inflacionário persistente. Domesticamente, a inflação ao consumidor continuou elevada, ao passo que os indicadores de atividade econômica apontam crescimento ao longo do segundo trimestre, com retomada no mercado de trabalho acima da expectativa do Comitê. No balanço de riscos, o Copom elencou fatores em ambas as direções: de um lado, pressões inflacionárias globais e possíveis estímulos fiscais domésticos adicionais; de outro, reversão dos preços de commodities e possibilidade de desaceleração da atividade econômica mais acentuada. O Comitê ponderou que a possibilidade de medidas fiscais de estímulo à demanda se tornarem permanentes acentua os riscos de alta no cenário, mas, por outro lado, o aumento do risco de desaceleração da economia global também reforça os riscos de baixa.
As projeções do Copom continuam acima da meta até o início de 2024. Considerando o cenário de referência com expectativas extraídas da pesquisa Focus, além das premissas (i) de preço do petróleo seguindo a curva futura de mercado pelos próximos seis meses e passando então a avançar 2% ao ano, e (ii) bandeira tarifária amarela em dezembro de 2022, 2023 e 2024, as projeções de inflação do Copom passaram para 6,8% (ante 8,8% na reunião anterior), 4,6% (ante 4,0%) e 2,7% (sem alteração) para 2022, 2023 e 2024, respectivamente. Cabe destacar que as projeções do cenário de referência incorporam o impacto das medidas tributárias aprovadas recentemente, justificando grande parte do recuo em 2022. Outra novidade no comunicado foi a ênfase atribuída à inflação acumulada em doze meses no primeiro trimestre de 2024, que reflete o horizonte relevante, mas suaviza os efeitos das mudanças tributárias, sem desconsiderar os impactos secundários sobre as projeções de inflação relevantes para a decisão de política monetária. Nesse horizonte alternativo, o Copom apresentou projeção de inflação de 3,5%, acima das metas de 2023 (3,25%) e 2024 (3,00%).
Sobre os próximos passos, o Copom avaliará a necessidade de um ajuste residual de menor magnitude, ressaltando que o atual estágio do ciclo de ajuste e os impactos defasados da política monetária demandam cautela. Em nossa avaliação, o Banco Central deverá promover um último ajuste de 25 pb em setembro, levando a Selic para 14,00% no final do ciclo.
A produção industrial recuou 0,4% na margem em junho. O resultado veio abaixo da nossa projeção (-0,2%) e da mediana das expectativas de mercado (-0,3%). Apesar do crescimento da indústria extrativa (1,9%), compensando parcialmente a queda de maio, a indústria de transformação teve recuo de 0,3%, interrompendo uma sequência de quatro altas e passando a se situar 0,7% abaixo do nível pré-crise. A queda pode ser atribuída em grande parte a problemas de insumos: se expurgássemos os setores com problemas de oferta, a indústria de transformação teria crescido 0,7% no mês. Dentre as atividades da transformação, as maiores contribuições negativas vieram de produtos farmacoquímicos e farmacêuticos (-14,1% na margem), refino de petróleo (-1,3%) e máquinas e equipamentos (-2,0%). Por sua vez, as maiores contribuições positivas vieram de veículos (6,1%), em linha com o dado divulgado pela Anfavea, artigos de vestuário e acessórios (7,1%) e celulose, papel e produtos de papel (4,5%). O índice de difusão teve recuo expressivo e apenas 37,5% das atividades tiveram crescimento em junho, ante 75,0% em maio. Dentre as categorias de uso, houve alta apenas de bens de consumo (0,4%), puxada por duráveis (veículos). A categoria de bens intermediários teve recuo de 0,8%, puxado por metalurgia e químicos, ao passo que bens de capital recuaram de forma generalizada (-1,5%), com maior influência de máquinas e caminhões. Vale notar que a produção de bens de capital ainda se situa 15% acima do nível pré-crise. Em linhas gerais, o desempenho desfavorável da indústria e a menor difusão do crescimento entre as atividades no mês evidenciam os problemas de oferta que ainda persistem nas cadeias de suprimentos. A normalização deve ocorrer ao longo dos próximos meses, em ritmo lento.
Os EUA registraram criação de 528 mil vagas de emprego em julho. O resultado ficou acima da expectativa do mercado de 250 mil vagas. O setor privado gerou vagas em todos os setores, com destaque para a criação de 459 mil vagas em serviços privados e 122 mil vagas em saúde e educação. Na indústria, houve criação de 69 mil novas vagas. A taxa de desemprego recuou de 3,6% para 3,5%, sendo composta tanto por uma alta no número de pessoas ocupadas, como por um recuo no número de pessoas à procura de emprego (a taxa de participação cedeu de 62,2% para 62,1%). A respeito dos salários, houve alta de 0,5% na margem, acima da expectativa de mercado em 0,3%. Em termos anuais, os salários se mantiveram estáveis em 5,2%. Em linhas gerais, o mercado de trabalho segue muito forte e compatível com a avalição do Fed, pressionando a necessidade de continuidade do aperto do ciclo monetário. Na nossa visão, o Fed deverá encerrar o ciclo com uma taxa de juros em 4,00%.
Os dados finais dos índices de confiança (PMI) de julho apontam para contração da atividade neste trimestre na Zona do Euro e nos Estados Unidos, enquanto na China temos a sinalização de perda de ritmo, com a dissipação dos efeitos da reabertura. O índice PMI Composto da Zona do Euro, que incorpora as expectativas da indústria e de serviços, recuou para 49,9 pontos em julho, ante 52,0 em junho, indicando atividade em contração (nível abaixo de 50 pontos) como apontado na prévia do mês. A composição revelou queda na margem da indústria, de 52,1 para 49,8 pontos em julho, enquanto o setor de serviços recuou de 53,0 para 51,0 pontos no mês. Nos EUA, o PMI Composto recuou de 52,3 para 47,7 pontos em julho, com recuo da indústria de 52,7 para 52,2 pontos e redução da confiança do setor de serviços de 52,7 para 47,3 pontos no mês. De modo geral, em ambas as regiões os resultados incorporam os riscos possível desaceleração mais intensa da demanda nos próximos meses, como efeito da perda de poder de compra e do início do ajuste de juros, além dos problemas de oferta na Europa – principalmente insumos energéticos. Na China, frustrando as expectativas, os dados oficiais apresentaram o PMI da Indústria em 49,0 pontos no mês (ante expectativa de 50,5 pontos), enquanto o indicador de Serviços recuou de 54,3 para 52,8 pontos (ante expectativa de 54,0 pontos). Essa queda na margem foi explicada principalmente pela piora dos pedidos de exportação, pelos preços de insumos elevados e pela dissipação dos efeitos da reabertura, ocorrida em junho. Por outro lado, o PMI de construção avançou de 56,6 pontos em junho para 59,2 pontos, em resposta às melhores perspectivas para o segmento de infraestrutura, a despeito da desaceleração expressiva do setor imobiliário. Com isso, o PMI Composto passou de 54,1 para 52,5 pontos entre junho e julho.
Na próxima semana
Na agenda doméstica, destaque para a divulgação do IPCA de julho (BRAM: -0,67%) na terça-feira e dos dados de atividade — comércio e serviços — na quarta e quinta-feira. No cenário internacional, destaque para a divulgação dos dados de inflação dos EUA na quarta-feira.
